投资者为何应考虑“撤出美元”？专访BCA Research首席新兴市场策略师（2026/01/16）

2025年
，全球资本市场见证了“美国例外论”的逐渐褪色。尽管美股仍录得正增长，但标普500指数的涨幅约为15.4% ，跑输了涵盖全球23个发达市场的摩根士丹利资本国际世界指数（MSCI World Index）
，后者为21.6% 。

步入2026年，华尔街的目光依然密集锁定在美联储的议息会议上 ，试图从官员发言中捕捉降息的频率与幅度
。但全球投资咨询公司BCA Research首席新兴市场/中国策略师阿瑟·布达吉安（Arthur Budaghyan）在接受第一财经专访时提出
，下一阶段的关键变量并非降息空间，而是国际收支平衡（BOP）对美元形成的结构性压力。

布达吉安曾在2024年与第一财经的专访中预警2025年初的美股回调 。今年 ，他抛出的观点是
，全球股市的领导地位正在更迭，投资者应考虑“撤出美元”（Get out of the dollar）
。

在他看来 ，美元的驱动逻辑已发生“范式转移”
，美元贬值与美国进口收缩已非“是否会发生”的选择题，而是会计恒等式下的必然结果。随着外国资本涌入美国市场的势头减弱 ，美元将化身为一块被迫合拢的“肌肉”，通过贬值完成对美国失衡账单的清算 。

美元贬值的逻辑

第一财经：你提出美元贬值的主要驱动因素正从“利差”转向“国际收支平衡”
，这是因为降息空间有限，还是现有的资本流入已无法支撑巨大的经常项目赤字？

布达吉安：我认为是后者
。美国目前面临约1.4万亿美元的经常项目赤字 ，这完全依赖于证券投资流入（Portfolio Inflows）来支撑
，即外国人购买美国的股票和债券。仅在过去一年中，外国投资者净买入美国股票的金额就达到了创纪录的0.7万亿美元 ，这是史上最大的规模 。债券市场的情况也类似
，过去12个月约有0.7万亿美元资金流入
。

但我认为，全球资金涌入美股的狂热即将宣告结束 ，这意味着未来的流入资金将大幅减少。假设股市流入金额降至0.3万亿美元
，债券市场降至0.5万亿美元左右，那总的证券投资流入将从1.4万亿美元降至0.8万亿美元 。哪怕只降至1万亿美元 ，这也意味着资本流动的巨幅回落。

当美国消费者或企业想要购买进口商品
，却缺乏相应的资本流入来抵消这笔赤字时，美元必然会大幅下跌
。我认为美元今年将面临深度回调。因此 ，我对全球投资者的核心建议是：撤出美元 。

第一财经：投资者通常认为，只要美国消费者有消费意愿和收入
，进口就会维持在高位
。你是否认为，无论消费者情绪如何 ，进口的收缩都是一种必然的
、被迫的结果？

布达吉安：是的。答案在于
，国际收支（BOP）是一个会计恒等式：经常项目逆差必须等于资本或金融项目盈余 。如果目前约1.4万亿美元的金融账户盈余出现下降，那么经常项目逆差也必然随之收缩
。

这本质上就像“鳄鱼咬合”（Alligator Bite）。如果“上颚”（资本流入）下移 ，美元就会作为一块“肌肉”
，强行拉动“下颚”（贸易赤字）向上合拢，最终完成咬合 。我的建议是：千万不要待在上下颚之间 ，否则会被鳄鱼咬伤
。这就是为什么要撤出美元、撤出美国资产。

从恒等式的角度看
，如果没有外部融资支持，任何经济体的消费者都无法购买外国商品 。美国消费者可以购买本国生产的商品 ，或消费服务业（如娱乐 、机票或度假）
，但如果没有足够的外部资金来对冲贸易缺口，他们就无法持续购买外国商品
。

如果他们在缺乏融资支持的情况下仍试图购买 ，美元将大幅贬值。这将导致中国
、日本和欧洲的出口商面临本币对美元的剧烈升值，为了维持利润
，他们不得不提高商品售价 。在汇率贬值和关税压力的双重打击下，外国商品将变得极其昂贵 ，迫使美国消费者不得不削减对进口货的支出。

因此
，美元本质上是平衡国际收支的一种调节机制
。只要流入美国的外国证券投资减少，剩下的逻辑就会像瑞士手表一样精准且机械地运行：美元必然下跌 ，直至强行切断美国消费者对外国商品的购买能力。

美股与全球其他市场股票如何配置

第一财经：虽然当前美股市盈率（P/E）处于极端水平
，但许多人认为应该用市盈率与增长比率（PEG Ratio）来证明当前股价的合理性 。你是否认为这种说法是典型的市场泡沫“叙事陷阱”？是什么让你得出“全球股市领导地位正在发生更替”的结论？

布达吉安：预判市场风格或领导地位的重大更替总是风险极高的，特别是美国科技股的领导地位已持续了15年
。但这种长期性反而让我更笃定——我见过很多周期 ，没有什么是永恒的。

看空美股的核心理由在于：前瞻性增长将无法匹配历史增长 。尽管目前的PEG指标看起来似乎合理
，但它只是基于过去表现的函数，并盲目假设未来的增长会一如既往地强劲
。

然而 ，我认为
，美国科技行业已经发生了根本性的范式转移。在过去10到15年里，科技公司恪守极强的资本纪律 ，以有限的资本支出（CapEx）获得巨额收入，资本回报率极高 。

而现在
，美国的超大规模云服务商（Hyperscalers）正开启“大手笔”投资
。当你投资过快、过猛时，通常会导致资本错配。你的资本基数在扩张 ，但利润表现往往难以匹配这种扩张 。因此
，两到四年后美股的资本回报率将远低于今天，因为这些对AI基础设施的海量投资很难产生高额利润
。

从更微观的层面看 ，目前投入巨资兴建的数据中心很可能在3到5年内就会过时。技术更迭如此之快
，这些公司很快就能学会如何建造更高效 、更廉价的基础设施 。历史证明，初期的建设方式很快会被创新方案取代。由于今天建造的数据中心成本极高 ，它们将很难与未来的低成本设施竞争
。为了维持竞争力
，它们届时不得不降价，但这将无法覆盖其高昂的初始成本。这对人类和AI用户是好事 ，但对于目前正向相关基础设施投入数万亿美元的公司来说
，则是场灾难 。

第一财经：你建议避开风险资产，但对新兴市场的股票维持“中性”配置 ，这是为什么？

布达吉安：“中性”配置是相对于全球股票基准而言的
。如果你有1亿美元，我首先建议你的全球股票总仓位要低于基准。但在你已有的头寸中
，我建议对新兴市场持中性态度 。

原因在于，我认为美国市场表现将是最差的
。我对美国是“极度低配” ，对新兴市场“中性”
，对日本“高配”，对欧洲“轻微高配”。核心逻辑在于领导地位正在更替 。受资本回报率（ROC）周期影响 ，AI类美股在指数中权重过大
，一旦这些股票下跌且美元大幅贬值，美股以统一货币计价的表现将逊于新兴市场
。

从历史来看 ，新兴市场的动力源于全球贸易。近年来
，美国进口需求是支撑全球贸易的“唯一枝干”，而这根枝干即将折断 。由于新兴市场具有高度周期性 ，且极度依赖制造业和出口
，当全球贸易走弱时，它们通常表现不佳
。制造业疲软还会拖累工业类大宗商品价格 ，进而冲击拉丁美洲。但之所以对新兴市场维持“中性”，是因为在美元走弱的背景下
，它们以美元计价的表现会优于美股 。不过，如果美股引领全球科技股下跌 ，亚洲科技股也很难上涨
，但它们的跌幅会更小。

我青睐日本是因为日元极其廉价
。即便短期内还有波动，但在12个月的维度下 ，日元将大幅升值。这是一种汇率套利策略 。

关于欧洲
，我看淡其增长，但相对看好其市场表现
。欧洲人一直将巨大的经常项目盈余投向美国。随着美股走弱 ，资本将停止流出欧洲
，欧元将面临升值压力，这会使得欧洲市场在基准中略微跑赢 。